历经四十余载的发展，人民币债券市场的存量规模已经接近150万亿元，成为服务实体经济的中流砥柱。时至今日，债券市场的基础设施更为完善，交易品种更为丰富，参与者更为多元，监管机制更为成熟，相关研究分析框架也更为多元。最近出版的《中国宏观经济与债券市场》一书，在以下几个方面的特质，令人印象深刻：

 

 

首先是着眼于“变化”。对于市场而言，只有“变化”才是不变的；对于市场分析，只有不断反思研究框架，更新研究方法，才能与时俱进。《中国宏观经济与债券市场》重点抓住债市的新“变化”展开探讨，因而其主线内容也是我国宏观经济增长范式变化、宏观政策框架重塑和债券市场改革的缩影。

其次是“致广大而尽精微”。宏观经济和债券市场的研究者，既要胸怀天下，关注国计民生，又要小处“斤斤计较”，时刻关注市场行为的端倪。该书从宏观到微观、从长期到短期，构建了较为完整、全面的债券市场分析框架。

再次是亲历者的视角。该书的作者鲁政委博士及其带领的研究团队，作为市场的亲历者，见证了中国债券市场过去十几年的变革。该书凝结了团队十余年来对于债券市场的观察和思考，也是研究心得的总结。

《中国宏观经济与债券市场》一书从经济周期、物价走势、宏观政策、固收市场、机构行为和监管政策六个章节入手，串联起债市格局变迁的线索。

一是增长范式的变迁。3至4年的库存周期是金融市场中期波动的重要推手，然而，随着经济转型深度推进，库兹涅茨周期（房地产周期）、康波周期（技术创新周期），乃至国际政治周期对经济增长的影响日益凸显，物价的中长期趋势也相应生变。《中国宏观经济与债券市场》开篇章节对于经济周期理论的介绍，提供了理解宏观经济中长期变化的一种视角，为分析资产价格提供了“黄金罗盘”。

二是政策目标的变迁。经济基本面需要透过经济政策投射至债券市场，因此，政策目标与手段的变化深刻改变了债券市场对于基本面的反应函数。物价稳定过去是全球央行孜孜以求的目标，而物价走势也是长期中影响债券利率走势的最重要变量之一。与央行对通胀的关注一致，人民币债券市场的参与者曾经只需要预测消费者物价指数（CPI）的走势，便可以大致判断债券利率的走势。2008年全球金融危机之后，各国央行对单一通胀目标制加以反思，提出要将资产价格、金融周期等因素纳入考量，并最终走向了“货币政策+宏观审慎”的双支柱政策架构。2016年开始，我国央行建立起“宏观审慎评估体系”（MPA），金融稳定也成为我国央行货币政策框架的目标之一。对我国而言，经济转型的需要使中央银行决策的考量更为复杂。从短期来看，该书提出了“流动性时钟”的分析框架，通过维护价格稳定、促进经济增长、国际货币政策协调、应对金融周期和信用紧缩等角度，捕捉流动性变化的信号；从长期来看，该书基于稳定宏观杠杆率的视角，将债务可持续性纳入分析框架，尝试定性和定量结合，直观地解答债务付息压力和利率之间的关系。

三是政策工具的变迁。2008年全球金融危机之后，各国央行的货币政策工具创新层出不穷。时至今日，量化宽松（QE）在全球央行的操作中已经不鲜见，日本央行甚至直接购买股票ETF来引导风险溢价下行。2020年新冠疫情之后，现代货币理论（MMT）也再次受到广泛关注。近年来，我国央行的货币政策工具箱亦日趋丰富。我国央行自疫情以来创设了一系列结构性货币政策工具，截至2023年3月末，结构性政策工具的余额已经达到6.8万亿元。结构性货币政策工具正通过资金成本、信贷投放行为和风险偏好潜移默化地影响着债券市场。

此外，对金融机构的微观监管也成为重要的调控工具。2008年全球金融危机引发了学界对于流动性风险和金融机构之间风险传染的关注，危机事后被部分归咎于监管规则的不完善、会计准则对于资产减值的计量“过少、过迟”。巴塞尔协议Ⅲ对于流动性风险管理的强调，不可避免地影响到国内监管部门的理念，流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）已经被市场熟知。该书分析了新的流动性指标如何影响商业银行的债券配置决策和不可转换债券（NCD）发行结构。更为复杂的监管指标，也可能使得政策效果变得难以观测和评价；更严格、细致的期限匹配要求，对于货币政策的传导和金融机构的经营到底意味着什么，仍需要时间加以检验。新金融工具准则《国际财务报告准则第9号》（IFRS9）对于金融资产的三分类和信用减值三阶段模型，实际上是各方反复博弈的结果，体现了金融资产要及时根据市价估值、及时充分计量减值损失的导向。IFRS9在我国商业银行报表中运用的结果之一是公允价值计量的金融资产规模明显上升，该书对相关影响进行了探讨。公募基金流动性新规、资管新规和理财净值化转型，折射了国际上对于资管产品的最新监管潮流，上述规则变化对于我国资管行业和债券市场收益率曲线的深刻影响已经显现。

四是机构行为的变迁。宏观经济指标通常影响利率的中枢水平，但仍然无法完全解释债券利率的波段变化以及不同利率品种之间的差异。在宏观经济总量研究的基础之上，债券市场微观结构研究可以帮助我们更好地理解债券市场的各类交易者之间如何互动，债券价格如何形成。基于业务前线的观察和翔实的数据分析，该书生动展现了一幅丰富多元的债券市场“浮世绘”：有“双面手”，有“正反方”，有“主力军”，也有“新生力量”……国有大行、城商行、农商行、保险公司、境外机构、公募基金和银行理财等各类机构，基于不同的负债结构、风险偏好、决策机制和经营目标，面对同样的宏观经济环境和收益率曲线，做出了不同的交易决策。债券市场交易决策由投资者做出，因而债券交易的价格，既反映出机构的观点，也隐含着情绪的高低起伏。波谲云诡的市场，要做到知己知彼，实际颇为不易，而这正是债券市场的魅力所在。

在货币政策框架从数量型向价格型转变的过程中，理顺利率传导机制是关键。作为货币政策向实体经济传导的渠道，债券市场的重要性将进一步彰显。对于希望更加了解债券市场的读者而言，《中国宏观经济与债券市场》将带你寻径通幽。

（作者为国信证券经济研究所副所长，首席宏观固收分析师）

（责编：李茜）